结构性金融产品【结构金融产品系列讲座(摘登)】

发布时间:2019-01-13 01:24:16 来源: 法律常识 点击:

  王松奇 高广春 史文胜 译      存货证券化提供了一个较为可行的新的融资技术和多元化的投资机会。2001年,穆迪公司对两笔存货交易进行了评级。一笔是与蓝玫瑰公司(Rosy Blue Carat S.A.),该交易涉及比利时的一家钻石公司的蓝玫瑰钻石存货的证券化;另一笔是涉及法国D.B马丁集团(Croup Delbeck Bricout Martin)的香槟酒存货证券化。存货的成功证券化向资产支持证券投资者和证券发行机构预示了一个崭新的理念。
  本文将探讨存货证券化的基本特点、穆迪公司目前对此类特殊资产的评级方法并利用该方法分析交易案例即马奈特(Maene et)香槟酒存货资产证券化交易。
  
  存货证券化的主要特征
  
  存货证券化的两个主要特点是发行基数和发行结构。
  
  发行基数
  在存货证券化交易中,发行数量(票据发行量)与存货的规模和构成直接相关,即每单位存货资产证券的合理发行量由存货总量决定。每单位合理发行量可由一个被称为发行基数的公式给出。公式有若干形式:或者按单位存货值得出固定发行量;或者按每单位存货的当前价值的一定比率得出发行量;或者由前两种的结合得出发行量。
  
  例如,标价为12欧元的一瓶香槟,若是固定发行,则发行价是8欧元;若是按比例发行,则发行价是8.4欧元(若是按70%的比例发行)。
  按此模式,融资基数公式在票据发行值与存货价值之间建立了一种担保关系。
  
  结构和担保
  存货证券化常常被设计成为低利息的一次还本债券以便出售机构持续融资(出售收益可用来投资于新的资产――循环存货)。证券化结构通常包含导致发行基数发生改变的早期偿付事件、与出售机构有关的违约事件和引发存货价值下降的原因等方面的内容。如果在预期到期日没有获得偿付,存货已受担保的持票人有权处理存货以获取出售收益。
  到目前为止,欧洲证券化有多种不同的结构,但所有的结构使用相同类型的担保――保证。
  担保贷款结构。两种法国香槟[马奈特香槟和FCC考特诺尔(FCC Cote des Noirs)香槟]的证券化结构,由向存货生产者发放的担保贷款组成。此种担保贷款转给可发行票据的特殊交易机构,与贷款相关的担保也转让给特殊交易机构。在两个案例中,担保均由保证构成,而按法国法律保证是强有力的担保。
  真实出售结构。在蓝玫瑰公司存货证券化中,存货直接出售给特殊交易机构,特殊交易机构发行票据购买存货所有者的存货。票据以特殊交易机构的资产为保证,以保证在早期分期偿付事件发生时,投资者可从出售存货所得的现金流中优先受偿。
  不同的法律环境导致不同的担保机制。关键的一点是关注充分控制包括存货在内的有形资产的能力,以获得对票据的偿付。
  
  证券化资产的特点
  
  近来的存货证券化的基础资产集中于可保值增值的奢侈品。其他类型的资产包括:垄断性资产、有组织的公开市场和二级市场上的资产、易交易易变现的存货、耐久性商品和具有连续价格数据记录的资产。图1列示了可证券化的存货资产。
  
  评级方法
  
  穆迪公司对存货证券化的评估包括如下几个方面。
  
  法律特征
  穆迪公司重点分析了以下结构性的法律特征:
  用于控制存货的担保工具,对第三方的强制力,执行存货的机制。在给定的法律环境下,穆迪分析了担保控制(构成存货的)有形资产的能力。
  提前分期偿付的事件。
  
  发行基数的决定
  在早期偿付事件发生后,存货可出售以偿付持票者。
  如果在清算条件下,存货售价不足以偿付投资者可能的损失,那么如何对此种损失做出评估?穆迪应用蒙特卡罗模拟方法建立单位存货定价模型。单位存货定价模型要求对存货资产的历史价格做精确分析。获得来自公司或行业的关于待证券化存货的可靠的历史数据是非常必要的。可能会存在发行价与单位存货价格之间的不一致。不一致产生的可能性因发行模式的不同(“固定价发行基数模式或可变价发行基数模式)而不同。
   在固定价发行情况下,投资者暴露于存货价格迅速下降的风险中,此种风险将由发行基数所形成的超量担保所抵消。为比较票据价格与存货售价的差异并计算票据损失,穆迪模拟了交易期间存货价值的演变过程,及早期分期偿付事件发生前后存货价值的变化。
   在可变价发行情况下,发行价随着存货单位价格的变化而做出调整,结果是,风险仅限于清算期间,发行价与存货单位价格之间的不一致因可变价发行基数模式而消除。
  以固定价发行基数模式为例――存货初始单位价格是12欧元,发行价是8欧元。假如在早期偿付事件发生前,存货单位价格下降到8欧元,而售价是7欧元,那么损失是1欧元。而在可变价发行基数模式中,发行价是存货单位价格的70%,即70%×12=8.4(欧元)。在与上例相同的事件发生时,发行价变为70%×8=5.6(欧元),清算价是7欧元,这样票据没有损失。
  在固定发行价格基数模式下,交易暴露于长期价格下降即存货价格下降的风险中;而在可变价格发行基数模式中,价格变化的风险仅存在于短期。在固定价格发行基数模式下,可通过有力的价格下降反应机制降低价格下降的风险,诸如在新的价格条件下,改变原有的发行模式为可变价格发行基数模式,使用早期分期偿付机制。
  
  收益准备/流动性工具
  一般而言,存货证券化中的基础资产不产生利息。所以交易须按能够提供现金流来源以支付所发行的票据利息的方式进行组合。在担保贷款结构类型的证券化中,票据利息由发行机构偿付;但如果发行机构没有偿付票据利息,票据利息的偿付需要等到期满日,即票据支付日。在存货卖给发行票据的特殊交易机构的证券化结构类型中,打折购买所生的收益可用以抵补票据发行的成本。
  如果穆迪要评估发行机构及时偿付利息的能力,通常被评估的公司在一段确定的时期里(在处置担保和清算存货前),或者有现金储备,或者有流动性工具。在过去的交易中,这段确定的时期可持续至18个月,具体长短取决于不同法律环境下的具体交易案例和不同类型存货资产的流动性。在任何一种案例中,穆迪均要求可得现金总量应足以确保利息的及时偿付。如果穆迪不需要评估发行机构及时偿付利息的能力,利息和应付利息应在存货出售收益兑现时偿付。在此情况下,发行基数的确立不仅需要考虑清算条件下存货价值可能的下降,而且要考虑清算期内需要偿付的利息。
  
  预期损失条件下证券化的信用评估
  预期损失条件下证券化的信用依赖于预期的平均交易期间内的预期损失(穆迪的评估是通过比较票据的预期损失与相同的平均交易期限内的合理预期损失表得到的)。而预期损失是利用前述的蒙特卡罗模拟方法和反映证券化结构及清算可能发生条件下的偿付机制的现金流模型,根据清算发生的概率,对所得的平均损失进行加权计算得出的。在交易中,发起机构或多或少参与其中,清算发生的可能性与初始机构违约的可能性或完全相关或完全不相关。
  
  证券化的信用水平与发行机构的信用质量部分不相关
  穆迪认为,在存货证券交易中,由于证券化技术层面的原因,更准确地讲是存在对资产的担保,票据的信用级别比发起机构本身的信用水平高。但是,大多数案例很难达到最高级的信用水平即AAA级。这是诸如结构问题、存货的有限流动性和其他与交易有关的因素等综合作用的结果。在现有的交易中,大多数一级票据的信用已经达到AA级或AAA级的水平。
  此外,穆迪还分析了证券化资产的替代性使用价值。如果存在此种替代性使用价值,就将会在清算条件下阻止售价的下降。证券化交易中的存货常常是由公司的关键资产构成,且与公司所在的行业有密切关联。存货的价值由此暴露于行业经营波动的风险中,除非存货价值依赖于其特定用途。例如,香槟没有替代性使用价值,钻石也仅有有限的使用范围。这与房地产有显著区别,因为房地产既可供各种类型的公司租用也可做其他用途。因而其特性与有形的商品存货和制造业产品是不同的。
  
  案例研究:马奈特香槟存货证券化
  
  马奈特香槟存货证券化由马奈特香槟酒集团三个分公司的担保贷款的证券化构成。担保资产包括两类(马科和卡特马科)香槟酒存货,两类存货分别处于不同的生产阶段(汁和成品酒)。发行的票据包括两类信用水平为AA级的一级票据和一类信用水平为Baa级的次级票据。图2概述了此种证券化。
  债券发行的总量依赖于香槟存货的规模和结构。可以使用“借入基数表”(表1)将这一数字计算出来,最大规模是3.96亿欧元。如果香槟售价下降到8.99欧元以下,该表将做出调整。
  
  衰退条件下的偿付结构
  当衰退事件发生时,可能会出现不能偿付担保贷款、借款者失去偿付能力、香槟平均售价下降到8.08欧元以下和借入基数不得不做出调整。连锁反应是:费用支付(包括流动性承诺费用、信托费用、评级费用、现金管理费用、代理偿付费用等),赎回过去的流动性票据,在支付M类债券利息前,支付A1类和A2类债券的利息,偿付A1类和A2类债券的本金,并在完全偿付后再偿付M类债券的本金。
  在完全偿还票据前,香槟酒公司将得不到任何现金收入。
  
  结构分析
  如果贷款银行出现“衰退”事件,马奈特香槟公司将很可能走向破产且将发生如下事件。(1)公司将处于观察期,最长可达20个月。在观察期初,将指派一个财产管理人。在观察期该管理人有权出售受担保存货,而无须经过债务人批准。(2)在观察期末,财产管理人将从以下三种方案中选择出最终的处理方案。即继续经营方案;公司出售方案(只有在担保债权人同意情况下才能实施该计划);清算方案。
  穆迪公司认为最可能发生的情况有三种:第一种财产管理人不选择清算。他可能与贷款银行合作寻找买方。这是因为,如果他选择并实施清算,这将意味着所有业务和相关的工作结束了。可能的买方应按照穆迪公司的标准测算买价,因而售价应该能够足以偿付所有债务。第二种财产管理人选择清算。贷款银行将寻求不同的买方,测算出一个关于存货的合算的价格,将其出售给买方。第三种财产管理人选择清算。贷款银行将测算出关于存货的合算的价格,并雇用一家香槟酒公司经营和管理这些存货直到完成所有的加工过程。
  
  
  信用增级分析
  如果马奈特香槟酒公司违约了,没有按时偿付中介银行的贷款,衰退事件将会发生。在下面的评估中,穆迪公司假定,财产管理人决定继续运营公司,直到所有的存货被出售(在不再购买新葡萄的前提下)。因而主要的风险来自于香槟酒价格、继续运营期间的生产成本、销售成本和时间成本。
  香槟酒的价格是可变的,但穆迪假定,生产成本、销售成本和时间成本是香槟酒运营过程固有的因而是几乎固定不变的。
  (1)香槟酒价格的变化
  穆迪公司使用布兰克―斯科尔斯模型关于资本市场上的存货定价方法,研究了香槟酒价格的变化规律。图3给出了马科香槟酒价格的分布概率。
  (2)信用增级测算
  在定香槟酒价格给定的情况下,穆迪公司的的估算如下:确定衰退事件发生的日期。最可能的情况是,四年以后发生衰退事件(即马奈特香槟酒公司还清银行贷款时)。但根据前述衰退事件发生的原因,衰退事件也可能更早发生。
  必要条件下借入基数的调整:如果香槟酒的平均价格下降到8.99欧元以下,借入基数下降额是8.99欧元与平均价格之间的差,此时票据发行额要根据新的借入基数计算。
  使用前述蒙特卡罗的价格分布,穆迪计算了不同持票人的现金流收入的净现值。这种净现值与协议净现值的差就是预期损失。最后,通过计算每一种的平均预期损失。不同类别票据的信用级别反映了每一类票据预期损失。

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